Con un crecimiento económico muy por encima de la media europea y sin tensiones en las cuentas públicas, la deuda española se ha convertido en una referencia de estabilidad en el contexto europeo. La prima de riesgo —medida como el diferencial frente a la deuda alemana, referencia en la eurozona y principal termómetro de estrés— se mantiene por debajo de los 50 puntos básicos, no lejos de los niveles más bajos desde 2008. Incluso en los peores momentos de la guerra, el repunte fue contenido y logró anclarse por debajo de los 55 puntos básicos. Ni la volatilidad provocada por las tensiones en el suministro energético, ni las presiones inflacionistas, ni la subida de tipos han conseguido doblegar a la deuda española.
Crecimiento y mejoras del rating conquistan a los foráneos, que suman la mitad de los bonos en circulación y permiten al Tesoro acelerar el programa de 2026
Con un crecimiento económico muy por encima de la media europea y sin tensiones en las cuentas públicas, la deuda española se ha convertido en una referencia de estabilidad en el contexto europeo. La prima de riesgo —medida como el diferencial frente a la deuda alemana, referencia en la eurozona y principal termómetro de estrés— se mantiene por debajo de los 50 puntos básicos, no lejos de los niveles más bajos desde 2008. Incluso en los peores momentos de la guerra, el repunte fue contenido y logró anclarse por debajo de los 55 puntos básicos. Ni la volatilidad provocada por las tensiones en el suministro energético, ni las presiones inflacionistas, ni la subida de tipos han conseguido doblegar a la deuda española.
Detrás de esta estabilidad hay un elemento clave: el apetito por el papel español, especialmente entre los inversores extranjeros, que ya no perciben a la economía española como una debilidad estructural. A cierre de marzo —último dato disponible—, los no residentes acumulaban 739.811 millones de euros en deuda pública, prácticamente la mitad del total en circulación y un nuevo máximo histórico. Carla Díaz, directora general del Tesoro y de Política Financiera, subraya que desde finales de 2022 la exposición de los inversores extranjeros no ha dejado de crecer y que, en apenas tres años y medio, han incrementado su cartera en más de 240.000 millones de euros. En este plazo han pasado de tener el 40% de los bonos españoles a casi la mitad.
El apetito inversor ha permitido al organismo que dirige Paula Conthe mantener el ritmo de ejecución de su estrategia de financiación: el Tesoro arranca el segundo semestre con el 63,5% de su programa de emisión a medio y largo plazo ya completado, prácticamente idéntico al 64% registrado en el mismo periodo del año anterior, cuando, a diferencia del contexto actual, el BCE se encontraba en plena fase de recortes de tipos.
Los cambios en la política monetaria tampoco se han limitado a los movimientos en tipos de interés: en los últimos años, el banco central se ha retirado progresivamente del mercado de deuda. Y su actividad ha debido ser absorbida, además de por los inversores extranjeros, por la banca nacional. Desde el fin de los tipos cero, las entidades han seguido aumentando su cartera de deuda como estrategia para reforzar ingresos y compensar la presión sobre los márgenes. A cierre de marzo, acumulaban 225.287 millones en bonos públicos, por encima incluso de los 224.455 millones de 2014, cuando actuaban como principal sostén de la financiación. A diferencia de entonces, hoy las compras responden a criterios de gestión y rentabilidad, no a una función de respaldo al Tesoro.
En paralelo al aumento de las posiciones de los no residentes, se ha producido una transformación en el perfil del inversor. Según Díaz, los datos de las emisiones sindicadas muestran que la recuperación del rating A por parte de todas las agencias de calificación en la segunda mitad de 2025 —una nota que no se veía desde 2012— ha favorecido la entrada de inversores más conservadores. Bancos centrales, aseguradoras y fondos de pensiones han pasado de representar el 22% de la demanda al 40%, lo que refuerza la estabilidad al tratarse de perfiles con horizontes de largo plazo y menor sensibilidad a la volatilidad.
Por origen geográfico, destaca el avance de los inversores asiáticos y de Oriente Medio. Aunque los europeos siguen siendo mayoritarios, estas regiones han duplicado su participación en las últimas operaciones, pasando del 3% a cerca del 7%. Este cambio responde, en primer lugar, a la mejora del rating, que ha permitido la entrada de inversores antes limitados por criterios prudenciales. En mercados como el japonés, donde las aseguradoras gestionan grandes carteras bajo reglas estrictas, ese umbral resulta determinante.
El segundo factor responde a la necesidad de diversificación de los grandes inversores internacionales, que están reduciendo su exposición a activos como la deuda estadounidense, penalizada por las dudas sobre la independencia de la Reserva Federal y el aumento de los desequilibrios fiscales, con deuda y déficit elevados. En este contexto, la deuda española gana atractivo dentro de Europa al combinar liquidez, rentabilidad y un entorno macroeconómico dinámico. El Gobierno prevé ahora que la economía crezca un 2,6%, cuatro décimas más de lo estimado anteriormente. “Además de situarse a la cabeza de la eurozona, la expansión reciente es más equilibrada”, subraya Díaz.
Un tercer factor es la transformación de algunos grandes inversores institucionales europeos. Es el caso de la reforma del sistema de pensiones en Países Bajos, que está modificando la gestión de carteras y abre la puerta a una mayor exposición a deuda del sur de Europa. Los analistas de Bank of America destacan que este proceso ya se ha traducido en un aumento de la presencia de bonos españoles en estas carteras, especialmente desde la segunda mitad de 2025.
La combinación de unas perspectivas económicas favorables y un fuerte apetito inversor ha permitido mantener contenido el coste de financiación en un entorno en el que las expectativas de inflación y tipos más altos han impulsado al alza las rentabilidades de la deuda. A cierre de mayo, el coste de las nuevas emisiones se situaba en el 2,84%, ligeramente por encima del 2,7% de cierre de 2025. Por su parte, el coste medio de la deuda en circulación alcanzaba el 2,406%, frente al 2,31% de finales de año y 76 puntos básicos por encima del mínimo registrado en 2021. A pesar del fin de los tipos cero y del denominado efecto sustitución —las nuevas emisiones tienen ya costes más altos que la que vence—, el apetito por la deuda española y la mejora del rating han permitido amortiguar el encarecimiento de la financiación.
Con cerca del 64% del programa ya ejecutado y 35.000 millones captados mediante sindicaciones, cobra fuerza la idea de que no será necesario recurrir de nuevo a este formato y de que el importe restante pueda cubrirse mediante las subastas ordinarias previstas en calendario, como ya ocurrió el año pasado. Así lo señalan los analistas de Bank of America, que estiman que tres operaciones han sido suficientes en el conjunto del ejercicio.
A diferencia de las colocaciones de comienzos y mitad de año, las sindicaciones posteriores al verano suelen destinarse a referencias específicas, como el bono verde lanzado en 2021 o emisiones ligadas a la inflación. El Tesoro se encuentra revisando su marco de deuda sostenible para ganar transparencia. Tras alcanzar cerca de 18.000 millones mediante emisiones y reaperturas, la referencia verde cuenta ya con liquidez suficiente, lo que abre la puerta a lanzar una nueva línea en futuras operaciones en lugar de ampliar la existente.
El mercado de deuda afronta la segunda mitad del año en una posición de fortaleza. La combinación de una ejecución adelantada del programa, una base inversora más amplia y diversificada y unos costes contenidos dibuja un escenario en el que la volatilidad externa tiene un impacto limitado. Según Huw Davies, gestor de Jupiter AM, los bonos españoles siguen ofreciendo valor dentro del universo europeo, especialmente frente a economías donde la incertidumbre fiscal o política pesa más. Aunque advierte de la importancia de la estabilidad institucional, considera que, en términos relativos, España parte de una posición más sólida que muchos de sus comparables.
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