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El escenario de crisis de deuda está todavía lejano pero los inversores han puesto precio a la debilidad del Gobierno para actuar
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La economía francesa languidece en el último lustro, con una salida mal resuelta de la pandemia a la que luego se le añadió la crisis energética de la guerra de Ucrania. Todas las economías europeas han enfrentado los mismos problemas desde 2020, pero las bases de las que partían y las respuestas políticas más o menos acertadas han ido complicando o dando una patada para adelante a la situación.
🪂 Francia cae de muy alto, y este es el primer elemento a tener en cuenta y que en realidad modifica toda la narrativa. Las comparaciones con la crisis de deuda en 2010 y 2012 son inevitables, pero la Grecia de 2010 no podía ni soñar con tener un estado del bienestar ni una economía como la de Francia (ni comparando con el pasado ni con el presente).
🇬🇷 Pese a la patente falta de tejido productivo en Grecia, el país tenía en aquella época unos indicadores de gasto público similares a los galos. El problema no era tanto la cantidad (alrededor de un 52,5% del PIB frente al 57% de Francia), como la calidad. Grecia se gastaba en aquel momento el 15% del PIB en pensiones, un esfuerzo que equivale al peor escenario contemplado para España en 2050 y del que se nutren los agoreros para decir que el sistema puede fallar. Además, el resto de partidas de gasto público sufrían elevadas tasas de corrupción e ineficiencia y más de una cuarta parte de la economía griega era sumergida (Francia es uno de los países con menos economía informal, por debajo del 10%). La mala gestión más llamativa era la sanidad, que suplía sus deficiencias con un entramado de copagos con el famoso sobrecito fakelaki, con el que los pacientes acudían a la consulta para pagar en negro al doctor.
En el indicador de poder de compra (un dato que homogeniza la capacidad de gasto de individuos de diferentes países), la renta de un griego se queda en un 87% de la UE mientras que Francia la rebasa hasta el 113%. Uno de cada cinco franceses estaba en riesgo de exclusión cuando estalló la crisis de la deuda, frente a un tercio de los griegos.
Gasta mucho e ingresa mucho
A cualquier lector no le harán falta todos estos números para haber concluido en cualquier viaje ocasional que Francia era y es un país rico, muy rico, mientras que sorprende que Grecia fuera capaz de entrar en el euro. El nivel de bienestar francés es envidiado en todo el mundo (en algunos casos con envidia malsana). Francia gasta mucho — el que más de la Unión Europea con un sector público que alcanza el 57%— y también recauda mucho — alrededor de un 47%, unos diez puntos más que España— . El problema es que ese nivel de gasto público elevado se enfrentó a un pico sin precedentes para afrontar la salida de la pandemia y que cuando se intentó reconducir tuvo otro bache para paliar los efectos de la crisis energética de 2022. Estos dos estirones del gasto público (en un nivel por encima del 61% en 2020 y del 58% en 2022), no se han podido compensar al mismo ritmo con una subida de los ingresos, que se quedaron más o menos al nivel de 2019.
🕳️ Varios factores han agravado esta brecha en Francia, que se traduce en un agujero en las cuentas (obvio entra menos de lo que sale) que agranda el déficit y también en pedir más dinero prestado a los mercados en forma de deuda para pagarlo. El primero es un elemento de sentido común que cualquiera ha aplicado cuando quiere meter mano en las cuentas de casa o de la empresa. Es mucho más fácil gastar que buscar ingresos extra. Y una vez que se gasta, encontrar dónde recortar o donde gastar de forma más eficiente es también complejo. El gasto es un factor con mucha inercia.
Crece poco
🪴 El segundo elemento es que Francia apenas crece. En 2024, un año objetivamente muy bueno para la expansión en el mundo, en el que España creció un rutilante 3,7% (la fuente es FMI), Francia apenas mejoró un 1,4%. Este dato tan moderado es suficiente para que Francia genere empleo (históricamente se asume que España necesita crecer por encima del 1,5 % para crear nuevo empleo), pero no para cerrar la brecha entre lo que crece el gasto y lo que se ingresa. En 2024, el crecimiento del gasto en Francia fue del 4%, en línea con los dos años anteriores. La condición necesaria para mejorar unas cuentas públicas sin meter la tijera es crecer. Crecer y capturar por la vía de los impuestos los máximos ingresos posibles. Pero si falta la primera parte de la ecuación, la arquitectura no se sostiene. Para crecer más hay que mejorar la famosa productividad, que en Francia tiene un desempeño pobre. Pero, ojo, que la inversión en tecnología en Francia puede dar la sorpresa en los próximos años con la apuesta por la IA Mistral.
El nivel de la marea sube para todos
Un tercer factor agrava el desajuste anterior. Como no se crece lo suficiente y el agujero se hace más grande, se pide más dinero prestado. Los inversores dicen que vale, que le dan más dinero a Francia pero que como no parece que tiene la cosa controlada, se lo ponen más caro. Además, el contexto internacional empeora la situación. El Banco Central Europeo ha comenzado a subir los tipos de interés para controlar la inflación, y esto encarece el precio de los bonos. Y como la mayor parte de los países desarrollados están en un atracón de deuda pública, el esfuerzo que exige el inversor para dejar su dinero ha crecido en todos los lugares. Así que el precio del bono francés sube por mérito propio pero todavía le empuja más el ambiente.
🌊 Así que crece la cantidad de deuda y el precio que se paga por ella. Esto hace que la partida destinada a pagar los bonos cada vez le pega un mordisco mayor al gasto público. Para atender el pago de la deuda se dedicaban unos 30.000 millones de euros en 2020 y a día de hoy se superan los 60.000 millones. En cinco años se ha duplicado el gasto en esta línea que ha pasado de suponer un 1% del PIB al 2%.
Entramos ya en el terreno pantanoso de los círculos viciosos que cuesta mucho romper. Para lograrlo, hacen falta acciones políticas decisivas, y Francia tampoco tiene de eso. El Gobierno de Emmanuel Macron siempre ha sido muy débil y no ha contado con las mayorías suficientes para aprobar reformas de calado, especialmente la de las pensiones que sería la que tendría un mayor efecto sobre las cuentas públicas. En 2024 quiso copiar el movimiento audaz de su vecino Pedro Sánchez, y convocó unas elecciones anticipadas en las que salió todavía más descalabrado. La Asamblea Nacional francesa se ha quedado dividida en tres bloques sin mayorías absolutas y se logran sacar presupuestos aplicando el artículo 49.3 de la Constitución. El Presupuesto, como el de este año, sale pero lo hace sin mayoría social y con retraso, añadiendo inestabilidad a una situación delicada. Los ajustes, por lo tanto, no son asumidos por la mayoría representada en la Asamblea y la negociación de los presupuestos de 2027 está totalmente intoxicada por la precampaña electoral ya que Francia está llamada a las urnas el próximo año y por ahora la favorita para ganar es Marine Le Pen.
Qué va a pasar
Lo que nos dice la subida del precio de la deuda y de la prima de riesgo francesa (lo que se paga frente al bono alemán) es que los mercados no confían en que nadie vaya a meter mano para arreglar las cuentas en Francia. A toda esta incertidumbre los inversores le ponen un precio, explica por teléfono el economista jefe para Francia de Oxford Economics, Leo Barincou, que ve difícil que ningún Gobierno tenga la holgura para tomar “acciones decisivas” sobre las cuentas públicas.
Con todo cabe recordar que:
- La prima de riesgo de Francia está por encima de 160, mientras que la de Grecia sobrepasó los 3.500 puntos básicos en marzo de 2012. La de España escaló antes del rescate de la banca sobre los 600.
- El tipo de interés del bono a diez años de Francia está en el 5%, un nivel que el de Estados Unidos sobrepasa en los últimos meses. El nivel de deuda de EE UU está en el 124% y el de Francia en el 119%. Los dos crecen de forma desbocada.
- Lo que llaman los fundamentales de la economía no han cambiado. El paro está por debajo del 10% aunque el Gobierno dice que las olas de calor le han hecho volver a desviarse del gasto previsto. Lo que ha cambiado es la incertidumbre del año electoral y la acumulación del descontento de algunos sectores que ven empeorar sus condiciones, como los estudiantes. (Aquí lo explica Piketty)
🦜 Aunque la cantinela general es la de compromiso con la sostenibilidad de las finanzas, Le Pen no tiene un plan para reformar las pensiones y el mercado sabe que los supuestos recortes del gasto en otras partidas son el chocolate del loro, solo hay que mirar a Estados Unidos. Se anticipa una melonización de Le Pen, lo que implicaría que cuando toque poder no haga movimientos extravagantes, como querer salirse del euro, pero la italiana no ha mejorado el perfil de las cuentas públicas. Pero, ojo, también puede haber una trumpificación, aunque esas cosas se dejan para los segundos mandatos.
Tampoco gustan a los inversores las propuestas del candidato más a la izquierda, Jean-Luc Mèlenchon, líder de la Francia Insumisa. El paquete por el lado de la política fiscal promueve ideas muy de izquierdas como subir el salario mínimo para impulsar el consumo y con él la recaudación, además de gravar de forma mucho más severa la riqueza y el capital. Pero lo que no ha gustado nada a los inversores es la propuesta de Mèlenchon de dejar de pagar la deuda de Francia que tiene con el Banco Central Europeo.
Para resolver parte de la crisis de 2008, el BCE le compró a sus estados miembros grandes paquetes de deuda que les evitaron salir a los mercados privados pagando precios insostenibles para las finanzas públicas. Esto permitió a los países del euro tener dinero muy barato y muy sencillo, aunque en el caso de España, Grecia, Portugal o Irlanda, a cambio de reformas. Esta política monetaria creó de alguna forma dinero y para muchos es la base de la actual inflación (esto es controvertido). Aunque ya se ha terminado esta práctica, su uso durante años ha llevado a que alrededor de un 18% de la deuda pública de Francia está contablemente en Fráncfort. Pero los intereses se pagan vía el Banco nacional de Francia, con lo cual, parte de los intereses revierten en su propio beneficio.
Mèlenchon propone la cancelación o conversión de los actuales títulos en “deuda perpetua sin interés”, liberando al Estado del pago de intereses. Esta posibilidad ya fue sugerida por un grupo de economistas de izquierdas liderados por Thomas Piketty en 2021 y que publicó EL PAÍS en esta tribuna. Los expertos recordaban en su propuesta que la zona del euro se debe un 25% de su PIB así mismo, y abogaban por esta reestructuración de la deuda para bajar las ratios y destinar estos recursos a otras partidas como la lucha contra el cambio climático.
El principal pero a la propuesta es que las leyes actuales no lo permiten, aunque los economistas recuerdan que un momento excepcional, requiere de respuestas inéditas, como la cancelación de la deuda que se hizo en la Conferencia de Londres en 1953 al cancelar dos tercios de la deuda de Alemania.
🏦 La idea es que si esa deuda contraída con el BCE desaparece, deja hueco para deuda nueva o para deuda más barata al tener menos presión. Pero la principal discrepancia entre economistas es si esta cancelación tiene otros costes relacionados o no. Galo Nuño, director del departamento de economía de IE University hasta hace muy poco directivo del Banco de España, dice que la propuesta de la Francia Insumida “provocaría una pérdida patrimonial en el Banco de Francia que, si fuera suficientemente elevada, no podría compensarse con los ingresos del señoreaje —los beneficios derivados de la emisión de billetes—, de modo que las pérdidas se acumularían en ausencia de una recapitalización pública”.
Al anular la deuda que está en el Banco de Francia, esto es, unos activos que tiene y que le dan rendimientos, pierde ingresos. Sin embargo, debe seguir pagando los intereses a las entidades privadas (en general, bancos comerciales), que han dejado el dinero depositado en sus reservas. El Banco de Francia entraría en negativo (quiebra) y lo tendría que rescatar el Gobierno con una inyección fiscal (vía impuestos).
“Para evitar este tipo de situaciones, entre otras razones, el artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea prohíbe la financiación monetaria de los Estados”, remata Nuño.
Gabriel Zucman, uno de los principales economistas progresistas de Francia, no ha participado de la propuesta que ve algo de ingeniería contable, e insiste en que diseñar otra fiscalidad es la mejor forma de cerrar el agujero de las cuentas públicas. Otros economistas de izquierdas también han mostrado sus dudas, y en X se han cruzado varios hilos de economistas destacados como el Nobel de Economía Philip Aghion y Olivier Blanchard. Los resume bien aquí el economista español Daniel Fuentes Castro.
🇪🇺 Una hipotética cancelación de solo la deuda francesa repartiría el coste entre el resto de los países del euro que contribuyen a la entidad. Vamos, que el resto de los europeos cargarían con la medida. Así que o lo hacen todos los acreedores al mismo tiempo o no tiene ninguna posibilidad.
Mi conclusión desde fuera es que sí economistas tan solventes discrepan, es que no hay una sola respuesta categórica sobre los beneficios o perjuicios de la propuesta, y posiblemente alguna fórmula intermedia tendría sentido.
En cualquier caso, la conversación sobre impagos, bancarrotas o quiebras, no es algo que en general guste a los inversores (la mayoría representan a ahorradores que quieren que la inflación no se coma el valor de su dinero). Trump y sus asesores llevan meses coqueteando con estas palabras y sus treasuries no hacen más que subir de precio. Pero, ojo, también siguen siendo una de las recomendaciones de inversión de las principales gestoras internacionales, como valor refugio. Porque lo que aplica para el desmán de las cuentas de Estados Unidos, no aplica para las francesas.
El economista de Oxford Economics, ve lejana la posibilidad de cualquier línea de rescate por parte del BCE porque, recordemos, Francia es rica. Y además de rica no tiene mucha intención de reformar ninguno de sus privilegios, lo que le complica recibir ayudas públicas de gratis, frente a los terribles esfuerzos que hicieron los países del Sur de Europa y que, recordemos, en muchos casos fueron contraproducentes.
Un reparto justo de una reforma de las pensiones es complicado, porque el sistema francés está muy parcheado y lleno de excepciones, lo que aumenta la lista de agraviados dispuestos a salir a la calle. Pero un dato irrefutable es que la edad media de jubilación en Francia está en 62 años, en un contexto de envejecimiento inexorable. En España (es cierto que en el marco de la crisis), el Gobierno logró pactar con los sindicatos una subida consensuada de la edad de jubilación de los 65 a los 67 años.
En el corto plazo, la situación de Francia no tiene una salida clara. Los inversores piden una cosa, las calles la contraria y no hay fortaleza política para contentar a ninguna de las dos partes. La actual propuesta de presupuestos que se está debatiendo y que plantea reducir el gasto entre un 0,5% y un 1% del PIB pasaría por:
- Congelar los salarios públicos
- Reducir la plantilla de funcionarios
- Subir las pensiones por debajo de la inflación
- Poner tasas a determinadas enseñanzas técnicas ahora gratuitas
- Recortar ciertos subsidios al desempleo
- Actualizar el IRPF con la inflación, lo que lleva a recaudar menos
- Ajustes en el gasto de los ayuntamientos
- Reforzar el escrutinio de las bajas médicas y
- Pasar dinero de las partidas de algunos ministerios a defensa, donde no se pretende ahorrar sino aumentar el gasto. (Un buen recordatorio para los que dicen que si en España se recortan las pensiones se podría destinar el ahorro al gasto social. Spoiler: termina en Defensa).
“El presupuesto propuesto por el gobierno está lejos de ser perfecto. Pero creo que lo preferirán a un presupuesto exigido por el BCE para ayudar a Francia a hacer frente a sus obligaciones mientras respeta su mandato. Ese será mucho más duro. Elijan”, posteó Olivier Blanchard, posiblemente el economista más reputado de Francia que muchos creen debería haber recibido el Nobel en esta edición.
Quién pierde menos
🇪🇸 España
Como la economía no es un juego de suma cero (aunque Trump esté convencido de ello), a nadie le va a ir mejor porque a Francia le vaya mal. Pero en el escenario de un shock de deuda inducido por una crisis de las finanzas galas, Oxford Economics plantea que España saldría bastante indemne. Es el peor escenario que imagina la casa de análisis para Francia, con una prima de riesgo disparada en 400 (la de España tocó techo en 600 en el año 2012), España no notaría prácticamente los efectos y seguiría creciendo en tasas del 2% en 2027. Me ha sorprendido este análisis porque recordemos que Francia es uno de los principales clientes de España no solo a nivel comercial, también por los turistas que vienen.
🇯🇵 Japón
Los inversores nipones han pasado décadas comprando deuda pública fuera de sus fronteras para encontrar activos que dieran una mínima rentabilidad, ya que en su casa los tipos estaban prácticamente al 0%. Pero este escenario ha cambiado, y el bono japonés comienza a ser atractivo, lo que ha repatriado dinero para Tokio. Se calcula que los inversores japoneses han llegado a tener hasta un 6% del total de la deuda pública francesa en sus carteras. Y han empezado a soltar este peso y repatriar dinero. No es que los japoneses se hayan coordinado para salir todos a la vez del bono francés, pero es una tendencia sostenida y al alza que le mete más y más presión a la deuda francesa que se queda sin un cliente excepcional.
🪙 El euro
Esto es contraintuitivo. Como Francia no mola, la imagen del euro se deteriora y cae (frente al dólar que todo lo absorbe). Pero si algo le viene bien a Francia es un euro barato, porque dinamiza las exportaciones que son una de las bases de la economía gala. Y, recordemos, aquí lo más importante es que el país vuelva a crecer.
👜 Las grandes empresas francesas
En Francia está ocurriendo algo poco frecuente: las empresas tienen mejor acceso a la financiación que el Estado. Suele ser al revés pero el sector privado francés es tan sólido que ya no necesita de la marca Francia para salir a pedir dinero. Destaca la situación de LVMH la mayor empresa de Francia y en años anteriores de la zona del euro. Dice mucho del sector privado francés que la principal cotizada francesa sea una firma de lujo, pero, ojo, LVMH ha tenido sus dificultades en los últimos años por la crisis del sector. Las otras grandes galas tienen un desempeño muy bueno: Total Energies se ha puesto las botas con la crisis de Ormuz; Dassault está de enhorabuena con el incremento del gasto en defensa y Renault ha sabido electrificarse mucho antes que sus competidores alemanes y sobrelleva dignamente la crisis del automóvil.
El dato: 7500 euros
Es lo que calcula Blanchard que tiene que recortar el Estado de media en cada contribuyente para sanear las cuentas públicas francesas.
La cita
“El mercado de bonos está cumpliendo su función de presionar a los políticos franceses para que se comporten”. Seguro que no sospechan de quién es esta cita… es del ministro de Finanzas francés, Roland Lescure, en una interesantísima entrevista realizada la semana pasada con motivo del encuentro de otoño del FMI con el Banco Mundial. Aquí tienen el vídeo y la transcripción completa.
El concepto: equilibrios múltiples
El precio de la deuda sube porque los inversores perciben un mayor riesgo de impago. El riesgo de no pagar sube porque la deuda cada vez es más cara y se hace bola. Es la profecía autocumplida del incremento de la deuda que hace que pequeñas noticias o perturbaciones suban de forma brusca el precio de un bono (el mercado se híper sensibiliza) hasta que llega a un punto que los escenarios se compensan y encuentran su equilibrio. Blanchard junto con los argentinos Gonzalo Huertas y Pedro Martínez-Bruera han estudiado este fenómeno en este trabajo, en el que dice que esa espiral tiene un límite. Interesa pero para muy cafeteros.
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