La ley de Goodhart establece que, cuando una medida se convierte en objetivo, deja de ser una buena medida. El economista británico Charles Goodhart formuló esta idea a mediados de los años 70, al observar que la relación entre la oferta monetaria y los precios al consumo se rompía en cuanto las autoridades tomaban los agregados monetarios como diana para frenar la inflación. La inversión indexada surgió aproximadamente en la misma época. A medida que los fondos pasivos acaparan una proporción creciente de los activos de inversión, la ley de Goodhart vuelve a entrar en escena: el índice ya no refleja simplemente el mercado, sino que lo moldea. Con la inminente salida a Bolsa de SpaceX, la empresa de Elon Musk, eso supone un problema potencialmente muy serio.
Los fondos indexados compran caro y venden barato, reforzando el impulso en lugar de corregirlo
La ley de Goodhart establece que, cuando una medida se convierte en objetivo, deja de ser una buena medida. El economista británico Charles Goodhart formuló esta idea a mediados de los años 70, al observar que la relación entre la oferta monetaria y los precios al consumo se rompía en cuanto las autoridades tomaban los agregados monetarios como diana para frenar la inflación. La inversión indexada surgió aproximadamente en la misma época. A medida que los fondos pasivos acaparan una proporción creciente de los activos de inversión, la ley de Goodhart vuelve a entrar en escena: el índice ya no refleja simplemente el mercado, sino que lo moldea. Con la inminente salida a Bolsa de SpaceX, la empresa de Elon Musk, eso supone un problema potencialmente muy serio.
La inversión indexada nació de dos nociones bastante distintas. Una, impulsada en gran medida por académicos, sostenía que, dado que los precios de las acciones reflejan con precisión toda la información disponible, los inversores carecen de la habilidad necesaria para batir al mercado. La otra argumentaba que la gestión de fondos es un juego de suma cero en el que la rentabilidad superior de un participante respecto al índice tiene que pagarse a expensas de otros inversores. Elegir al ganador era un proceso complicado y caro. Los defensores de ambas posturas siempre han sostenido que invertir en un fondo indexado, cuya composición se pondera por la capitalización bursátil de sus componentes, ajustada por el número de acciones negociables–el llamado free float–, no tiene ningún impacto sobre los precios, ni a nivel de acción individual ni de mercado en su conjunto.
La inversión pasiva arrancó despacio, pero a lo largo de los últimos 25 años no ha dejado de ganar terreno. A finales del año pasado, el 53% de las inversiones en la Bolsa estadounidense se concentraba en fondos indexados ponderados por capitalización, frente al 3% de principios de siglo, según un nuevo artículo de Rob Arnott, de Research Affiliates, y Lillian Wu, de MGI Machine Guided Investments. Este éxito tiene fácil explicación: los inversores que apostaron por el índice de mercado han obtenido resultados muy superiores a los de quienes se quedaron con los gestores de fondos tradicionales. El año pasado, el 79% de los fondos de renta variable large cap estadounidense quedó por debajo del S&P 500. El historial a largo plazo de los gestores activos es aún peor.
Arnott y Wu, empero, creen que la inversión pasiva ha crecido tanto que está distorsionando el mercado: “Una vez que los índices evolucionaron de medidas del mercado a mecanismos de inversión, su papel cambió de forma radicalmente”, escriben. “El acto de replicación comenzó a moldear el propio mercado que pretendía describir”. Cuando los índices se reequilibran y reconstituyen, por ejemplo, los inversores indexados adquieren automáticamente más acciones de las que han subido recientemente e inversiones más reducidas en las que han caído en desgracia. En definitiva, los fondos indexados compran caro y venden barato, y refuerzan el impulso reciente, que es exactamente lo contrario de la práctica conservadora de inversión.
Los fondos de seguimiento de bajo coste están diseñados para tener más peso en las empresas de mayor capitalización bursátil. Arnott y Wu sostienen que la creciente prima de valoración de los grandes valores mega cap de EE UU “es probablemente una consecuencia directa de la indexación ponderada por capitalización, no una recompensa por un crecimiento superior”. La valoración de las 500 mayores empresas cotizadas en Estados Unidos, afirman, se ha disparado respecto a las 500 siguientes en los últimos años, a pesar de que estas últimas han registrado un crecimiento fundamental más sólido.
La hipótesis inelástica
Hace cinco años, Xavier Gabaix y Ralph Koijen propusieron lo que denominaron la “hipótesis de los mercados inelásticos”. Contrariamente a la teoría financiera moderna, el mercado de valores resulta ser muy sensible a las entradas de capital, sostenían los economistas. Como la oferta de acciones no aumenta de inmediato para satisfacer la demanda adicional, los precios suben cuando entra dinero en el mercado. En un mercado verdaderamente eficiente, los arbitrajistas intervendrían para devolver los precios a su valor razonable. Pero Gabaix y Koijen afirman que, por diversas razones, las fuerzas del arbitraje no están a la altura del reto. La inversión indexada agrava este problema. Los gestores activos en EE UU están experimentando grandes salidas de capital, que ascendieron a casi 60.000 millones de dólares en marzo y abril, según el Investment Company Institute. Como resultado, las entradas en el mercado están dominadas por fondos indexados agnósticos en cuanto a valoración.
La ley de Goodhart tiene otro aspecto que suele pasarse por alto: cuando una medida se convierte en objetivo, lo habitual es que resulte rentable manipularla. Arnott y Wu observan que las incorporaciones a índices suelen ir acompañadas de una apreciación significativa del precio. Así, “las inclusiones en índices frecuentemente consolidan valoraciones exuberantes cerca del pico de una narrativa [especulativa]”. Esto podría explicar por qué Elon Musk está tan empeñado en que SpaceX entre en los índices de referencia cuanto antes.
Un proveedor de índices, Standard & Poor’s, consideró eliminar su antigua norma según la cual las incorporaciones al S&P 500 deben acreditar cuatro trimestres consecutivos de rentabilidad, lo que podría haber suprimido un obstáculo para SpaceX, que está en pérdidas. El proveedor también consultó si acortar el periodo mínimo entre la OPV de una empresa y su incorporación al índice. El jueves, sin embargo, S&P Dow Jones Indices anunció que había decidido mantener sus criterios sin cambios.
Nasdaq se ha mostrado más condescendiente. Las mayores empresas de su mercado pueden ahora incorporarse al índice Nasdaq 100 al cabo de solo 15 días hábiles. Antes, el llamado requisito de maduración se extendía hasta un año. Nasdaq también ha eliminado su norma de float mínimo del 10%. La empresa de cohetes e inteligencia artificial de Musk planea colocar solo entre el 3% y el 4% de sus acciones.
Además, las empresas con free float reducido, como SpaceX, tendrán ahora un peso en el índice Nasdaq de hasta tres veces el tamaño de sus acciones en libre circulación. El cálculo aproximado de Arnott sugería que, con normas más laxas, los fondos indexados en su conjunto podrían necesitar adquirir hasta el 40% de las acciones de SpaceX ofertadas tras la OPV. Para evitar el error de seguimiento en el que el índice diverge del rendimiento de sus componentes subyacentes, los índices que incluyan a SpaceX tendrán que comprar al precio que sea. Eso crea las condiciones para un posible squeeze.
La valoración actual del mercado bursátil de EE UU está en niveles récord según varios indicadores. La cuota de las 10 mayores empresas en el S&P 500 es mayor que nunca. Cerca de la mitad del mercado de EE UU está expuesto al frenesí de la inteligencia artificial, según Goldman Sachs. La mayor OPV de la historia está llamada a verse impulsada por compras insensibles al precio procedentes de fondos indexados. Los inversores pasivos, al parecer, desempeñan un papel de lo más activo en lo que cada vez más parece una épica burbuja bursátil.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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