Cuando un inversor compra acciones de una compañía, la decisión parece relativamente sencilla. Si quiere invertir en Telefónica, compre Telefónica; si prefiere Santander, compre Santander. En renta fija, sin embargo, elegir la compañía es solo el principio.
Elegir bien entre las distintas emisiones que tiene una misma compañía pesa hoy tanto como escoger a quién prestar dinero
Cuando un inversor compra acciones de una compañía, la decisión parece relativamente sencilla. Si quiere invertir en Telefónica, compre Telefónica; si prefiere Santander, compre Santander. En renta fija, sin embargo, elegir la compañía es solo el principio.
Un mismo emisor puede tener numerosas emisiones en circulación: bonos a dos, cinco, diez o 30 años; deuda senior o subordinada; emisiones en euros o dólares; bonos con cupón fijo o variable… y cada uno responde de manera diferente ante los movimientos de los tipos de interés, los cambios en la percepción sobre el riesgo de crédito o las condiciones de liquidez del mercado.
Esa diversidad es una de las grandes ventajas de la renta fija, pero también explica por qué la gestión activa resulta especialmente importante.
Un buen ejemplo son los bonos de cupón flotante, conocidos en el mercado como Floating Rate Notes o FRN. Su funcionamiento es bastante sencillo. Mientras que un bono tradicional paga un cupón fijado de antemano, el interés que paga un bono flotante se revisa periódicamente tomando como referencia los tipos de mercado. Si los tipos suben, su cupón también lo hace.
Esto tiene una consecuencia muy relevante: su precio suele ser mucho menos sensible a las subidas de tipos que el de un bono a tipo fijo.
Durante los últimos meses, esa característica ha sido especialmente valiosa. Con los tipos de interés al alza, los bonos flotantes han ido ajustando su remuneración mientras sus precios se mantenían relativamente estables. Los bonos a tipo fijo, por el contrario, han sufrido caídas de precio para adaptarse al nuevo nivel de rentabilidades exigido por el mercado.
La comparación es todavía más interesante cuando hablamos de dos bonos del mismo emisor. En ese caso, el riesgo de que la compañía no pueda devolver su deuda es esencialmente el mismo. Lo que cambia es la estructura del bono. En nuestra cartera hemos visto ejemplos muy claros: desde comienzos de año, un bono flotante emitido por uno de los principales bancos de Europa acumulaba una rentabilidad del 2,25%, frente a apenas un 0,09% de una emisión a tipo fijo de esa misma compañía.
Pero la gestión activa consiste precisamente en entender que el activo que mejor ha funcionado hasta hoy no tiene por qué ser el que ofrezca más valor a partir de mañana.
Después de proteger las carteras durante la subida de tipos, muchos bonos flotantes cotizan actualmente cerca de su valor de reembolso. Su potencial adicional por precio es, por tanto, reducido y, si los tipos bajasen en el futuro, también lo harían progresivamente los cupones que pagan.
Mientras tanto, los bonos a tipo fijo han recorrido el camino contrario. Las caídas de precio provocadas por el aumento de las rentabilidades de mercado permiten hoy comprar determinadas emisiones a niveles mucho más atractivos. Además, ofrecen la posibilidad de fijar esas rentabilidades durante varios años y podrían beneficiarse también por precio si los tipos se estabilizan o vuelven a descender.
Aquí aparece otra particularidad del momento actual. Hace unos años, aproximadamente un 40% de la rentabilidad total que ofrecía un bono procedía del componente de crédito, es decir, de la prima adicional que el inversor recibía por prestar dinero a una empresa frente a hacerlo a su Estado. Hoy ese peso se encuentra más cerca del 20%. La mayor parte de la rentabilidad potencial está vinculada nuevamente al nivel de los tipos de interés.
Esto cambia dónde está el verdadero riesgo, y dónde están también las oportunidades. Cuando los diferenciales de crédito son relativamente estables y una gran parte de la rentabilidad depende de los tipos de interés, gestionar la duración, la curva y la estructura concreta de cada emisión adquiere todavía más importancia.
Por eso, entendemos la renta fija flexible, no como la búsqueda permanente del bono con mayor cupón, sino como un ejercicio continuo de valor relativo. Una vez decidimos, desde una visión basada en políticas monetarias y aspectos macroeconómicos, qué vencimiento y qué estructura de bono nos parecen más atractivos, nos centramos en analizar los fundamentales de los emisores (compañías o gobiernos) y seleccionar las emisiones que mejor encajan en esa idea.
En ocasiones, será preferible un bono flotante; en otras, uno a tipo fijo. Puede tener sentido reducir duración cuando el mercado no remunera suficientemente el riesgo de tipos, y aumentarla cuando las caídas de precio generan puntos de entrada más interesantes. Incluso dentro de una misma compañía podemos vender una emisión que ha cumplido su función para comprar otra que ofrece una mejor relación entre rentabilidad y riesgo.
La renta fija tiene algo que a menudo pasa desapercibido para el inversor particular: su universo de inversión es extraordinariamente amplio. La oportunidad no siempre está en descubrir una nueva empresa. Muchas veces está simplemente en elegir mejor entre los distintos bonos que esa misma empresa ya tiene en el mercado, y en el fondo Paradigma Flexible Bonds dedicamos mucho tiempo a esto.
Y en un entorno en el que los tipos de interés vuelven a explicar buena parte de la rentabilidad de los bonos, esa flexibilidad ha dejado de ser un complemento. Se ha convertido en una parte esencial de la inversión.
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