Los mercados privados han ganado peso en los últimos años gracias a una ventaja que las Bolsas no pueden ofrecer: en ellos, no hay luz ni taquígrafos. Ni analistas preguntando por los resultados, ni supervisores, ni un ejército de accionistas a los que rendir cuentas. Por ese silencio se pagaba. Hace siete años, las compras efectuadas por firmas como CVC, Cinven, KKR, Apollo, EQT o Brookfield se cerraban a 16,6 veces el beneficio bruto de explotación (ebitda), mientras el Ibex 35 cotizaba a menos de la mitad. La diferencia se ha reducido a 1,4 veces, una de las más estrechas de toda la serie de PitchBook y Morningstar, con datos a cierre de junio. La discreción es ahora más barata.
Los inversores en empresas cotizadas abonan casi las mismas valoraciones que los compradores de activos privados. La salida a Bolsa de la inmobiliaria de Blackstone centrada en hoteles, HIP, será la prueba de fuego
Los mercados privados han ganado peso en los últimos años gracias a una ventaja que las Bolsas no pueden ofrecer: en ellos, no hay luz ni taquígrafos. Ni analistas preguntando por los resultados, ni supervisores, ni un ejército de accionistas a los que rendir cuentas. Por ese silencio se pagaba. Hace siete años, las compras efectuadas por firmas como CVC, Cinven, KKR, Apollo, EQT o Brookfield se cerraban a 16,6 veces el beneficio bruto de explotación (ebitda), mientras el Ibex 35 cotizaba a menos de la mitad. La diferencia se ha reducido a 1,4 veces, una de las más estrechas de toda la serie de PitchBook y Morningstar, con datos a cierre de junio. La discreción es ahora más barata.
Los múltiplos de las operaciones corporativas llevan cayendo desde 2019 y encadenan mínimos; las 10,8 veces de 2026 son uno de los registros más bajos de la última década. Entretanto, en el mismo periodo, la Bolsa ha hecho el camino contrario. El Ibex tocó suelo en las siete veces de 2024 y ha rebotado hasta acercarse a las 10, con una incontestable escalada de casi el 50% el año pasado. El atasco de la cartera de empresas que se han pasado de fecha de desinversión en manos del private equity ha desembocado en la necesidad de bajar los precios para finalizar las operaciones. Las adquisiciones de la etapa de los tipos cero cerradas en el bum pospandémico de las operaciones corporativas en 2021 se han convertido en un problema. Lograr los precios deseados es una misión casi imposible, y más en un entorno de subidas de tipos de interés que amenaza con prolongarse el próximo año.
Nicolas Moura, analista sénior de capital privado para Europa, Oriente Medio y África (EMEA) de la consultora PitchBook, propiedad de Morningstar, explica en una conversación con este periódico durante la celebración de IPEM Global, el congreso de mercados privados celebrado del 8 al 10 de septiembre en París, que todavía son pocos los estrenos en Bolsa por empresas controladas por el private equity. “Quizá deberían reconsiderarlo, porque en realidad es favorable empezar a mirar hacia una salida al mercado cotizado”, destaca.
Pero el experto alerta de que sigue habiendo miedo por el mediocre comportamiento de las últimas desinversiones del private equity a través de la Bolsa. El año pasado, se produjeron en España dos estrenos: HBX, matriz de Hotelbeds, y Cirsa. La primera debutó con mal pie y ha ido a peor con un retroceso desde entonces en el entorno del 38%. La compañía de juego con sede en Tarrasa llegó a sufrir en Bolsa, pero se ha recuperado de manera vertiginosa gracias al anuncio de absorción por parte de Lottomatica.
La realidad es que el estreno en Bolsa de la inmobiliaria Hotel Investment Partners (HIP), propiedad de Blackstone, será el primero en España de este año a cargo de una firma de private equity. El gigante estadounidense efectuará una Oferta Pública de Suscripción (OPS) de unos 700 millones de euros que se completará con una pequeña venta de acciones (OPV). Su objetivo es lanzar el habitual documento con el que se inicia el proceso (intention to float o ITF) a finales de este mes o inicios de octubre, para que la compañía esté cotizando a finales del mes próximo o inicios de noviembre. HIP está en pleno proceso de reuniones con potenciales inversores que servirán para dar forma a la horquilla de precios que se concretará en el folleto oficial de la operación, con una cartera de inmuebles valorada en unos 6.000 millones de euros.
La consecuencia de que no se cierren transacciones bilaterales y de que la sequía de las salidas a Bolsa persista —a pesar de los buenos precios para los vendedores— es inmediata. La lista de operaciones paralizadas es creciente. La compañía de parkings Empark, la plataforma de renovables Cubico y la firma de servicios jurídicos Legálitas han frenado sus respectivas operaciones debido a las discrepancias en las valoraciones. Y en la cartera de posibles operaciones se incluyen empresas como Restaurant Brands Europe (RBE), dueño de las franquicias españolas de Burger King, como Codere, Evolutio y Gallo. El desencuentro de precios que los banqueros de inversión repiten como un mantra es la principal explicación del tapón.
Es más, la ventaja del mercado privado sobre el cotizado se está borrando por los dos extremos. Son las dos caras de la misma moneda: ya no se compra más barato que en Bolsa y tampoco se cobra por el encierro. Un informe elaborado por IPEM y la consultora estadounidense AlixPartners, presentado en ese mismo congreso, sitúa la prima de iliquidez, el rendimiento adicional que un inversor exige por renunciar a disponer de su dinero, en apenas un 1%. Es decir, quien inmoviliza su capital durante siete o diez años en un fondo apenas cobra ya nada por hacerlo. “Los retornos fáciles se han acabado. Cuando escuchamos a los inversores, estos nos dicen que la prima es extremadamente baja. ¿Y qué significa eso? Significa que generar una mejora operativa real se ha vuelto más esencial que nunca”, señaló Nicolas Beaugrand, socio de AlixPartners, en una conferencia del congreso celebrado en París.
Detrás trasciende un cambio de gran calado, según el experto de PitchBook. “Nos estamos moviendo poco a poco hacia un mundo en el que las compañías están más cómodas siendo privadas”, sostiene. “No tienes que publicar tus cuentas ni hacer presentaciones de resultados. Y como hay tanto dinero en los mercados privados, siempre van a encontrar otro comprador: otra gestora, un vehículo de continuación o una empresa”. Lo resume en una imagen: “En Bolsa, todo el mundo cuestiona tu valoración; tienes que ir a presentarte a los bancos y reflejarlo en el folleto. En los mercados privados convences a cinco personas y ya está”.
De esta forma, la clave de bóveda del sistema continúa siendo la venta dentro del mismo ecosistema. En el sur de Europa, la mitad del importe de las desinversiones del año lo explican dos operaciones, la venta de Urbaser por Platinum a EQT y Blackstone por 5.600 millones y la compra de Irca a Advent por CVC por 3.000 millones. Blair Jacobson, copresidente de Ares, una de las mayores gestoras de activos alternativos del mundo con unos 700.000 millones bajo gestión, explicó en el evento de París que su negocio de secundarios ha pasado de 20.000 millones cuando lo compraron hace cinco años a 50.000 millones, y que es uno de los que más crecen en la casa.
Los vehículos de continuación, creados por la misma gestora para comprar activos de otro fondo, han sido la diana de críticas, al aducirse eventuales conflictos de interés. Moura rechaza las críticas. “No los crean para sí mismos. Los hacen porque sus inversores llaman a la puerta pidiendo que les devuelvan dinero. Con el mercado de salidas a Bolsa cerrado durante cuatro años, hay que encontrar alguna forma de dar esa liquidez”. Aunque admite que el mecanismo necesita reglas. “A veces, la gestora llama a sus inversores y les da 30 días para decidir si entran o salen, y ese tiempo es insuficiente. Tienes que hacer tus modelos y hablar con tu comité de inversiones”, explica. “Hace falta más marco”. La Asociación Internacional de Inversores Institucionales en Capital Privado, ILPA, trabaja en unas directrices para estas operaciones.
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