Pocas situaciones reflejan mejor los límites de la intervención pública en los mercados que la de una empresa cuya deuda está avalada en un 70% por el Estado, a través del Instituto de Crédito Oficial (ICO), y contra la que se inicia un procedimiento para la retirada de la licencia de operación.
El aval del Estado distorsionó el precio de la acción de la empresa y terminó perjudicando a los accionistas minoritarios
Pocas situaciones reflejan mejor los límites de la intervención pública en los mercados que la de una empresa cuya deuda está avalada en un 70% por el Estado, a través del Instituto de Crédito Oficial (ICO), y contra la que se inicia un procedimiento para la retirada de la licencia de operación.
En 2024, Holaluz estuvo al borde del colapso. Las pérdidas se habían multiplicado por cinco, hasta alcanzar los 26,6 millones de euros. Dos socios se negaban a aprobar las cuentas. Iberdrola llevó a la empresa ante la CNMC por impago de peajes. BME Growth suspendió temporalmente la negociación de sus acciones porque la compañía no pudo publicar en plazo su información financiera auditada de 2023. Todo apuntaba a un desenlace inminente.
Fue entonces cuando, en 2025, la compañía informó de que el ICO, en su condición de avalista, respaldaba aproximadamente el 70% de la deuda corporativa del grupo dentro de un plan de reestructuración. Cuando el riesgo soberano respalda una parte significativa de la deuda de una empresa cotizada, el mercado puede ver alterada su capacidad para transmitir señales de precio que reflejen de forma independiente el riesgo empresarial.
Además, la situación financiera era difícil de ignorar. La deuda neta de Holaluz superaba los 41 millones de euros, mientras que su capitalización bursátil apenas alcanzaba los 27 millones. Que una empresa valga menos en Bolsa de lo que debe constituye uno de los indicadores más severos de estrés financiero. En esas circunstancias, el respaldo público deja de ser un elemento accesorio para convertirse en parte del propio riesgo. A partir de ese momento, el inversor ya no solo analiza un balance; también tiene que anticipar hasta dónde está dispuesto a llegar el Estado para sostener un proyecto que hacía de la transición energética su principal bandera.
El proceso de rescate presenta, además, una anatomía accionarial digna de análisis. El fondo Icosium entró en el capital de Holaluz mediante préstamos convertibles con un precio de conversión de 2,10 euros por acción, convirtiéndose en el primer accionista con cerca del 33% del capital. Para quienes acudieron a la oferta pública de venta (OPV) de noviembre de 2019 a 7,78 euros por acción (siendo el precio de cierre del primer día 8,90 euros), aquello significaba que el inversor de rescate accedía al capital por menos de una cuarta parte del precio inicial.
La dilución es jurídicamente impecable. Sin embargo, el accionista minoritario difícilmente podía valorar hasta qué punto el respaldo público estaba modificando la percepción del riesgo empresarial mientras facilitaba, de forma indirecta, la entrada de un nuevo accionista en condiciones extraordinariamente favorables. Quien acudió a la OPV de 2019 y mantuvo su inversión acumula hoy grandes pérdidas.
Además, el free float, que representa una cuarta parte del capital, está formado por inversores sin capacidad para influir en las negociaciones del rescate, la reestructuración o una eventual venta de la compañía. Con la cotización suspendida tras la publicación en el BOE del inicio del expediente de inhabilitación este julio, esos accionistas ni siquiera pueden vender sus títulos para limitar pérdidas. Permanecen atrapados.
Como en el mito de Atlas, el peso termina descansando sobre quien menos capacidad tiene para decidir su destino: el accionista minoritario.
Paradójicamente, el plan de reestructuración protege principalmente a quienes financiaron la deuda, respaldada en torno a un 70% por el ICO y con condiciones negociadas favorables para los acreedores, mientras el accionista minoritario nuevamente soporta íntegramente el deterioro de su inversión.
Los mercados de capitales no solo sirven para financiar empresas de manera alternativa. También cumplen otra función esencial: asignar recursos a través de una valoración adecuada del riesgo. Cuando un aval público puede llegar a alterar esa señal sin resolver los problemas estructurales de la compañía, el precio puede dejar de reflejar exclusivamente el riesgo económico de la empresa. Y cuando ese respaldo desaparece, o resulta insuficiente frente a una decisión regulatoria como una inhabilitación, el ajuste suele ser brusco y el coste recae, en gran medida, sobre los accionistas.
La moraleja no es que el Estado nunca deba intervenir. En determinadas circunstancias, la intervención pública puede estar plenamente justificada. El problema es si los inversores no pueden distinguir dónde termina el riesgo privado y dónde comienza el respaldo público.
Holaluz no representa únicamente el desgaste de una determinada narrativa vinculada a la transición energética. Representa también los límites de un modelo de intervención pública.
Esta reflexión es independiente del acierto o desacierto de la decisión de iniciar el procedimiento de inhabilitación. La cuestión relevante es que, cuando una empresa cuenta con un respaldo público significativo y, posteriormente, se enfrenta a una decisión regulatoria que compromete su continuidad, se genera una tensión difícil de trasladar al mercado y especialmente compleja para los accionistas minoritarios. En ese punto, el debate deja de centrarse únicamente en la viabilidad de la compañía y pasa a afectar también a la previsibilidad, coherencia y transparencia del marco en el que se adoptan las decisiones.
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