Sin intención de replicar el eterno dilema de qué fue primero, el huevo o la gallina, los mercados afrontan un debate similar: ¿Debe una empresa cuya actividad principal consiste en acumular activos financieros seguir considerándose una compañía operativa y formar parte de los índices bursátiles? Este dilema, que empezó a sobrevolar los mercados el año pasado, vuelve ahora a primer plano. MSCI, el operador de algunos de los índices más relevantes del mundo, plantea la posibilidad de excluir de sus referencias a las empresas que se asemejan más a vehículos de inversión: entre estas figura Strategy, la mayor tesorera de bitcoin en el mercado. Su eventual exclusión amenaza con reducir la demanda de sus acciones, presionar su valoración y encarecer la financiación que la ha convertido en un modelo para muchas otras firmas de la industria.
El operador de índices plantea la exclusión de compañías no operativas, lo que amenaza la valoración y la financiación de la mayor tesorera cripto
Sin intención de replicar el eterno dilema de qué fue primero, el huevo o la gallina, los mercados afrontan un debate similar: ¿Debe una empresa cuya actividad principal consiste en acumular activos financieros seguir considerándose una compañía operativa y formar parte de los índices bursátiles? Este dilema, que empezó a sobrevolar los mercados el año pasado, vuelve ahora a primer plano. MSCI, el operador de algunos de los índices más relevantes del mundo, plantea la posibilidad de excluir de sus referencias a las empresas que se asemejan más a vehículos de inversión: entre estas figura Strategy, la mayor tesorera de bitcoin en el mercado. Su eventual exclusión amenaza con reducir la demanda de sus acciones, presionar su valoración y encarecer la financiación que la ha convertido en un modelo para muchas otras firmas de la industria.
Su eventual exclusión del MSCI no es solo una cuestión simbólica. También sería un duro golpe para la empresa, ya que parte de su capitalización corresponde a posiciones pasivas de ETF y fondos indexados que replican dichos índices. Y si quedara excluida, su valoración podría enfrentarse a una presión considerable, con ventas forzadas concentradas en un periodo muy corto. Javier Molina, analista de eToro, estima que las salidas podrían rondar los 2.000 millones de dólares. Hace unos meses, los analistas de JP Morgan estimaban que el impacto podría ser aún mayor, hasta superar los 8.000 millones, si otros índices adoptaran medidas similares.
Pero el verdadero riesgo va más allá de las ventas forzadas. El modelo de Strategy depende de su capacidad para captar financiación en condiciones favorables y destinar esos recursos a nuevas compras de bitcoin. Su exclusión rompería el engranaje financiero que ha impulsado su crecimiento durante los últimos años. “El riesgo real es que se encarezca su financiación y todo ese mecanismo que le ha permitido hacerse con bitcoin hasta ahora se complique”, advierte Molina.
Este debate no es nuevo. A comienzos de año, el proveedor de índices ya había planteado excluir a las compañías cuyas criptomonedas representaran el 50% o más de sus activos totales. Pero finalmente descartó la idea. No obstante, ahora el debate vuelve y con más fuerza, lo que demuestra que las dudas sobre la naturaleza de Strategy y la sostenibilidad de su modelo siguen muy presentes en el mercado.
En esta ocasión, la consulta del MSCI busca determinar si una empresa debe considerarse no operativa y, por tanto, excluirse de los índices. Para hacerlo, ha propuesto cuatro filtros: en primer lugar, estas compañías crean valor mediante la acumulación y la tenencia de activos no operativos; gastan y generan escaso flujo de caja a través de una actividad empresarial real; su rendimiento depende en gran medida de los movimientos del mercado y no de actividades generadoras de ingresos; dependen de la captación de capital externo, y no de sus propias operaciones, para crecer.
Si se aplicaran estas nuevas reglas, que han sido sometidas a consulta, MSCI reconoce que tres empresas quedarían excluidas: Strategy, Metaplanet, la tesorera cripto japonesa, y Yellow Cake, una empresa de inversión británica que se dedica a comprar, retener y almacenar reservas físicas de uranio. Los resultados se conocerán a mediados de octubre y, si se aprueban los nuevos requisitos, estas compañías serían excluidas en la revisión de índices el próximo noviembre.
De hecho, a primera vista, Strategy cumple con todas estas características. Su negocio principal, de software y de servicios de análisis empresarial, es residual. Cuando empezó a comprar bitcoin en agosto de 2020, se convirtió en un instrumento de inversión indirecto para gestores de carteras o inversores que buscaban exposición a este activo desde el mundo de la inversión tradicional.
Además, fía a la financiación externa su fórmula para acumular bitcoin. La estrategia, al menos al principio, era sencilla: emitir deuda y acciones y comprar bitcoin con los fondos obtenidos. Pero con el tiempo esta operativa se volvió mucho más sofisticada: en 2025 anunció la emisión de media decena de instrumentos para recaudar hasta 84.000 millones de dólares en dos años. Además de las acciones comunes de la compañía, lanzó Stretch, Stride, Strike, Strife, un laberinto de productos que se diferencian principalmente por el dividendo que pagan, su frecuencia y su convertibilidad.
La consulta llega en un momento especialmente delicado. Michael Saylor, fundador de Strategy, que ha tenido que vender una parte, si bien mínima, de los bitcoin de la empresa para poder pagar los dividendos a los accionistas, busca ahora captar más capital para seguir comprando bitcoin, en medio de crecientes preocupaciones sobre la dilución de los accionistas y el comportamiento de los títulos emitidos para financiar sus adquisiciones.
El reciente rally del bitcoin ha dado algo de oxígeno a las acciones de la compañía, que acumulan una subida cercana al 30% en la última semana. Sin embargo, ese rebote no ha sido suficiente para revertir su mal comportamiento bursátil: en el año todavía ceden un 20% y cotizan un 73% por debajo de sus máximos. Además, vale ahora menos que los activos que mantiene en balance, con un descuento cercano al 30%, una situación especialmente incómoda para una compañía cuyo modelo se basa precisamente en que el mercado le otorgue una prima sobre sus tenencias de bitcoin. La posible exclusión de MSCI amenaza con agravar todavía más esa presión.
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