En las últimas semanas, la subida de los tipos a largo plazo ha tensado los mercados de deuda, afectando a los futuros de las cuentas públicas de muchos estados. Como se escribía en esta misma columna hace siete días, esta tensión ha generado algunas propuestas de liquidación y/o compensación de deuda pública por parte de los bancos centrales para ampliar la capacidad de acción de los gobiernos ante potenciales necesidades en los tiempos que están por venir. Pero, además, en estos mismos días algunos han propuesto que los bancos centrales vuelvan a la carga contra los tipos de interés a largo plazo, ya que su subida limita de forma significativa cualquier acción de los gobiernos por el aumento del coste ya sea de la nueva deuda, así como de la refinanciación de esta.
Utilizar los tipos de interés a largo plazo como un instrumento para gestionar la deuda pública limita su capacidad para reflejar el coste real del ahorro
En las últimas semanas, la subida de los tipos a largo plazo ha tensado los mercados de deuda, afectando a los futuros de las cuentas públicas de muchos estados. Como se escribía en esta misma columna hace siete días, esta tensión ha generado algunas propuestas de liquidación y/o compensación de deuda pública por parte de los bancos centrales para ampliar la capacidad de acción de los gobiernos ante potenciales necesidades en los tiempos que están por venir. Pero, además, en estos mismos días algunos han propuesto que los bancos centrales vuelvan a la carga contra los tipos de interés a largo plazo, ya que su subida limita de forma significativa cualquier acción de los gobiernos por el aumento del coste ya sea de la nueva deuda, así como de la refinanciación de esta.
Lo que se pide no es novedoso, ya que es lo que durante no pocos años aplicaron los bancos centrales en buena parte del mundo. No cabe duda de que, tras el colapso de los mercados de 2008, se hizo necesaria la intervención de los bancos centrales tratando de aplanar los tipos a largo para evitar el colapso de la economía mundial. Así, cuando los tipos oficiales tocaron el límite inferior del cero, la expansión cuantitativa (QE) se ideó como una intervención de naturaleza excepcional, como un dique de contención para evitar una espiral deflacionaria y comprimir las primas temporales en un mercado paralizado por el pánico. Dado el contexto del momento y lo grave de la situación, hay que empezar reconociendo lo que aquella estrategia tuvo de acierto, ya que en aquel momento evitar la quiebra del crédito justificaba el despliegue de herramientas no convencionales.
Sin embargo, medidas excepcionales que alteran los precios del mercado suelen tener, a pesar de su indudable necesidad en momentos puntuales, efectos colaterales no deseados que conviene minimizar y reconocer. El control explícito de la curva de rendimientos y las compras masivas de bonos en el tramo largo, donde las empresas y los hogares toman sus decisiones de inversión y ahorro, estaba alterando lo que podríamos llamar como el precio del tiempo.
Una justificación argumentada entonces de la banca central fue que la tasa natural de interés que equilibraba el ahorro y la inversión en pleno empleo sin generar inflación caía por razones demográficas, tecnológicas y por los propios elementos que definían la recesión experimentada a inicios de la pasada década. Tipos a largo plazo cercanos a cero, se decía, no eran un exceso, sino un mero reflejo del entorno macroeconómico del momento. Había un exceso de ahorro frente a una inversión noqueada. Sin embargo, y a pesar de ello, hoy sabemos que dicha caída de la tasa natural de los tipos se debió también a elementos financieros coyunturales, elementos que al cabo del tiempo fueron desapareciendo. Y con ello la justificación de intervenir en el tramo largo de la curva.
En un mercado en equilibrio, la curva de rendimientos nace del encuentro natural entre ahorradores con horizontes heterogéneos y arbitrajistas dispuestos a asumir riesgo de plazo. En función del período de tiempo en el que estará vivo el préstamo y la deuda los tipos son diferentes por la existencia de una prima de riesgo temporal. La irrupción del banco central altera de raíz esta dinámica al actuar como un comprador de capacidad ilimitada e insensible al precio. No es que la autoridad monetaria haga desaparecer la incertidumbre sobre el futuro, esa prima de riesgo basada en el tiempo, sino que la absorbe trasladando (mutualizando) directamente a las cuentas del sector público; sobre todos nosotros.
Esta acción modifica la transmisión de señales en dos frentes cruciales. Por un lado, y como se ha observado para el caso japonés, fijar el precio del bono a largo plazo anestesia la sensibilidad del mercado a los fundamentales económicos, rompiendo el nexo natural entre los tipos a corto y el resto de los vencimientos. Por otro, quiebra la autonomía monetaria exterior, pues al desplazar a los inversores privados de la deuda soberana doméstica, estos migran en busca de rendimiento en otros países, en otras monedas, exportando la compresión de primas y condicionando las curvas de rendimientos de terceros países.
Pero el impacto potencialmente más perjudicial se filtra en la economía real a través de lo que los inversores llaman la tasa de descuento de una inversión y que cualquier estudiante de finanzas aprende el primer día de clase. Los bonos seguros a largo plazo son el punto de referencia para el cálculo de rentabilidad del resto de inversiones, el denominador con el que se evalúa la rentabilidad de cualquier proyecto empresarial. El coste de oportunidad.
Esto puede generar, paradójicamente, que mantener los tipos bajos a largo plazo pueda anestesiar el crecimiento futuro. Cuando la referencia que son los bonos seguros se reduce de forma artificial transforma de repente a proyectos con rentabilidades moderadas en proyectos “atractivos”. El capital fluye de lo seguro a lo más arriesgado. Sin embargo, ese riesgo muchas veces es determinado por la alta probabilidad de fracaso del proyecto, por ejemplo, por empresas que potencialmente no son viables. Pero, además, diversos estudios muestran que esta distorsión premia el endeudamiento financiero sobre la inversión en bienes de equipo, encarece de forma desproporcionada los activos de muy larga duración y desvía recursos hacia actividades de escaso rendimiento. Surge así el conocido fenómeno de la zombificación, por el que empresas poco productivas que en un entorno normal saldrían del mercado sobreviven gracias a la refinanciación perpetua a tipos testimoniales, bloqueando la reasignación de capital y mano de obra hacia sectores dinámicos y lastrando la productividad total de los factores.
Pero no solo puede comprometerse el crecimiento económico. Este itinerario desemboca, inevitablemente, en el terreno de la dominancia fiscal. Cuando la autoridad monetaria se convierte en el comprador preferente del Tesoro para asegurar que el coste de emisión no desborde las cuentas públicas, la frontera entre política monetaria y gestión de la deuda se diluye. Desde la perspectiva de algunos postulados teóricos, si el mercado asume que el banco central no se atreverá a elevar los tipos por el quebranto que supondría para el presupuesto estatal, la manipulación de la curva licua el valor real del pasivo soberano mediante una inflación futura que la institución emisora no puede combatir sin desencadenar tensiones de solvencia.
Así pues, el éxito de la acción de un banco central no debe medirse por su habilidad para deprimir los costes financieros indefinidamente, sino por su capacidad para permitir que los precios reflejen con veracidad la escasez del ahorro y los riesgos inherentes al paso del tiempo. Las compras de deuda y el control de la curva no son mecanismos asépticos; son intervenciones que alteran la asignación de recursos y terminan por pasar factura a la productividad agregada. Dejar que el tramo largo de la curva juegue su papel como indicador fijado por el mercado, y no como una cifra dictada desde el balance del banco central, es el único camino para que el capital vuelva a remunerarse según su rendimiento real y la economía recupere una base de crecimiento genuina. A cada momento su acción. A cada acción, su medida.
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