Septiembre ha sido un mes nefasto para los mercados y, especialmente, para la deuda soberana. El repunte de las rentabilidades ha sido una constante a ambos lados del Atlántico, pero pocas economías han sufrido tanto como Francia. La tensión, además, está lejos de remitir. Apenas unas horas después de que la agencia francesa de gestión de deuda anunciara una emisión neta récord de 340.000 millones de euros para el próximo ejercicio, los inversores redoblaron el castigo a sus bonos: la rentabilidad de la deuda a diez años escaló hasta el 4,177%, máximos desde 2008, mientras que la prima de riesgo frente a Alemania supera los 120 puntos básicos, un nivel que no se veía desde la crisis de deuda soberana de 2012. Si bien el diferencial con la deuda alemana, percibida como la más segura de la zona euro, es un buen indicador de la pérdida de confianza de los mercados en Francia, la brecha con economías tradicionalmente consideradas más vulnerables también se ha ampliado. Los bonos franceses cotizan con una prima de 23 puntos básicos sobre los italianos, la mayor diferencia desde la creación del euro.
El aumento del déficit, la emisión récord de deuda y la incertidumbre política ante las presidenciales de 2027 disparan la desconfianza de los mercados hacia la segunda economía de la eurozona.
Septiembre ha sido un mes nefasto para los mercados y, especialmente, para la deuda soberana. El repunte de las rentabilidades ha sido una constante a ambos lados del Atlántico, pero pocas economías han sufrido tanto como Francia. La tensión, además, está lejos de remitir. Apenas unas horas después de que la agencia francesa de gestión de deuda anunciara una emisión neta récord de 340.000 millones de euros para el próximo ejercicio, los inversores redoblaron el castigo a sus bonos: la rentabilidad de la deuda a diez años escaló hasta el 4,177%, máximos desde 2008, mientras que la prima de riesgo frente a Alemania supera los 120 puntos básicos, un nivel que no se veía desde la crisis de deuda soberana de 2012. Si bien el diferencial con la deuda alemana, percibida como la más segura de la zona euro, es un buen indicador de la pérdida de confianza de los mercados en Francia, la brecha con economías tradicionalmente consideradas más vulnerables también se ha ampliado. Los bonos franceses cotizan con una prima de 23 puntos básicos sobre los italianos, la mayor diferencia desde la creación del euro.
Las razones que explican este deterioro van mucho más allá de las presiones inflacionistas o de las expectativas de unos tipos de interés más altos durante más tiempo. Detrás del repunte de la prima de riesgo se encuentran la inestabilidad política que atraviesa Francia y las crecientes dudas sobre la capacidad del país para reconducir unas finanzas públicas cada vez más tensionadas. Desde las elecciones legislativas anticipadas de 2024, la fragmentación parlamentaria ha dificultado la gobernabilidad y ha alimentado la percepción de que el país carece de la capacidad política necesaria para acometer el ajuste fiscal que exigen los mercados. Los inversores pueden convivir durante un tiempo con la incertidumbre geopolítica, pero suelen mostrarse mucho menos indulgentes cuando perciben un deterioro persistente de las cuentas públicas.
Y las señales que llegan desde París apuntan en la dirección contraria. Los inversores muestran un creciente escepticismo respecto a la capacidad del Gobierno para cumplir sus objetivos presupuestarios. Las nuevas necesidades de financiación han reforzado el escepticismo de los inversores sobre la capacidad del Gobierno para cumplir sus objetivos presupuestarios. El mercado da cada vez más credibilidad al escenario de un déficit del 5,4% del PIB, consolidando la percepción de que Francia se está convirtiendo en uno de los principales focos de riesgo fiscal de la eurozona.
La combinación de unas cuentas públicas deterioradas y unas perspectivas de crecimiento débiles constituye el cóctel perfecto para que Francia continúe en la diana de los inversores. Los analistas de Goldman Sachs son especialmente pesimistas. Aunque Francia evitó la recesión en la primera mitad del año, los expertos del banco estadounidense creen que el crecimiento seguirá enfrentándose a importantes obstáculos por el aumento de los precios de la energía, el deterioro del mercado laboral y la incertidumbre en torno a las elecciones del próximo año. Sus previsiones apuntan a un crecimiento del 0,1% en el tercer y cuarto trimestre, lo que dejaría la tasa anual en el 0,4% en 2026, por debajo del 0,5% previsto por el Ejecutivo.
Benoit Anne, director de análisis de mercados de MFS IM, considera que Francia se ha convertido en uno de los principales focos de riesgo fiscal de Europa. El experto cree que la economía gala podría tomar el relevo del Reino Unido, que en 2022 tuvo que hacer frente a una venta masiva de activos tras las rebajas fiscales anunciadas por la entonces primera ministra, Liz Truss. “El llamado momento Truss forma ya parte del vocabulario de cualquier inversor, y las cicatrices de aquel episodio aún no han sanado. Pero es posible que pronto pasemos a utilizar un apodo que suene más a Francia para designar una crisis fiscal autoinfligida”, señala.
El consenso de los analistas coincide en que las perspectivas fiscales de Francia siguen deteriorándose. A la espera de la presentación de los presupuestos para 2027, prevista para este jueves, el contexto político tampoco invita al optimismo. “Las perspectivas de lograr avances significativos en las negociaciones sobre los presupuestos de 2027 también parecen limitadas, ya que la proximidad de las elecciones dificulta la búsqueda de compromisos. A ello se añade la posibilidad de que las cuentas públicas tengan que revisarse el próximo verano si los comicios dan lugar a una nueva mayoría parlamentaria”, apuntan los expertos de Goldman Sachs.
La elevada fragmentación parlamentaria dificulta la construcción de mayorías estables y, con las elecciones presidenciales a la vuelta de la esquina, los incentivos para alcanzar acuerdos son cada vez menores. Las últimas encuestas de intención de voto publicadas esta semana apuntan a que la candidata de extrema derecha, Marine Le Pen, y su rival de extrema izquierda, Jean-Luc Mélenchon, pasarían a la segunda vuelta. Un escenario que alimenta la inquietud de los inversores ante la posibilidad de un giro en la política económica del país.
Con este telón de fondo, los expertos recomiendan prudencia. Benoit Anne considera que, a diferencia de lo ocurrido durante la crisis de deuda de la eurozona, el riesgo francés no pone en cuestión la estabilidad financiera de la región, ya que los riesgos sistémicos son hoy mucho menores. Sin embargo, otros analistas se muestran bastante más pesimistas. Thomas Mayer, director del Flossbach von Storch Research Institute, cree que las finanzas públicas francesas se encuentran en una trayectoria insostenible. “Sus finanzas públicas están fuera de control y su política disfuncional impide cualquier ajuste a la nueva realidad”, afirma.
Mayer considera que la pertenencia al euro ha permitido a Francia mantener su solvencia gracias al respaldo del BCE y de las instituciones europeas. Sin embargo, advierte de que el contexto actual es muy distinto al de la pasada década, cuando las bajadas de tipos y los programas de compra de deuda del BCE actuaron como red de seguridad para los países más endeudados. “La inflación limita la capacidad del BCE para actuar como antes y mecanismos como el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), diseñado para contener el aumento de las primas de riesgo, difícilmente podrían utilizarse sin poner en cuestión su credibilidad”. Ante esta situación, el experto cree que la solución podría pasar por la emisión de eurobonos. “Francia podría externalizar parte de su deuda mediante emisiones conjuntas, apoyándose en su fuerza nuclear como elemento de negociación”, sostiene. Mayer insta a actuar. “El país sigue sobreendeudado, con políticas públicas insostenibles y una resistencia social que dificulta cualquier reforma. El tiempo se agota y el momento, más temprano que tarde, llegará”, concluye.
Por ahora, el castigo del mercado está lejos de convertirse en una crisis sistémica. Pero la evolución de la prima de riesgo deja claro que los inversores han dejado de conceder a Francia el beneficio de la duda.
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