Desde que los bancos centrales son los guardianes de la disciplina económica, depositarios del valor del dinero y avalistas financieros de último recurso, nunca se habían enfrentado a la vez al triple dilema de domeñar la inflación, preservar el crecimiento económico y evitar que la gran bola de deuda descarrile en bancarrotas. Ha bastado una guerra mal calculada en el epicentro energético del mundo para empobrecer la actividad económica, disparar sine die la inflación y rasgar el velo que protegía las debilitadas finanzas fiscales de unas pocas de las más poderosas economías del planeta. Las autoridades monetarias precisarán de mano izquierda, mucha paciencia y quizás herramientas muy heterodoxas y mucho dinero para estabilizar el escenario.
Nuevas compras de deuda soberana podrían aliviar tensiones financieras, pero añadirían riesgos de precios
Desde que los bancos centrales son los guardianes de la disciplina económica, depositarios del valor del dinero y avalistas financieros de último recurso, nunca se habían enfrentado a la vez al triple dilema de domeñar la inflación, preservar el crecimiento económico y evitar que la gran bola de deuda descarrile en bancarrotas. Ha bastado una guerra mal calculada en el epicentro energético del mundo para empobrecer la actividad económica, disparar sine die la inflación y rasgar el velo que protegía las debilitadas finanzas fiscales de unas pocas de las más poderosas economías del planeta. Las autoridades monetarias precisarán de mano izquierda, mucha paciencia y quizás herramientas muy heterodoxas y mucho dinero para estabilizar el escenario.
El papel tradicional de los bancos centrales en todo el mundo se ha limitado a controlar la inflación y, tangencialmente, a preservar los niveles de empleo priorizando un crecimiento sano. Pero a medida que las circunstancias mudaban, ampliaban sus prerrogativas con un mayor activismo monetario, que sumaba tipos negativos e inyecciones masivas de liquidez, como ocurrió para atajar los riesgos ciertos de deflación de la segunda década de este siglo. Y en paralelo, ante las dificultades de unos pocos tesoros soberanos para honrar la deuda que habían emitido y la incapacidad de varios países para ordenar sus ingresos y pagos en la gran crisis financiera, fueron llamados a solventar las dificultades de los gobiernos, comprando sus emisiones para aliviar sus costes, proporcionar margen presupuestario y evitar las dolorosas quiebras soberanas.
En todo caso, por poderosos que sean los bancos centrales, no son todopoderosos, aunque sí infunden el respeto suficiente como para que los operadores del mercado financiero nunca apuesten contra sus decisiones. No tienen plenos poderes porque los gobiernos, que los han elegido, se reservan para ellos iniciativas políticas ancladas en la patente democrática que les proporciona su condición de electos, y sus planes desbaratan muchas veces el trabajo riguroso de las autoridades monetarias en materia de precios, unas veces permitiendo actividades oligopolísticas y otras desatendiendo la estabilidad fiscal. Tampoco quiere esto decir que los guardianes de la disciplina monetaria y financiera no cometan errores, que los cometen, como quedó de manifiesto con la suma de negligencias políticas y económicas en la crisis arborescente que estalló en 2007.
Como consecuencia de las negligencias encadenadas de los gobiernos de algunos de los países con mayor tamaño socioeconómico del globo, los niveles de endeudamiento público están poniendo contra las cuerdas a la economía mundial y dejando la política monetaria real fuera del alcance de los bancos centrales. Los elevadísimos pasivos soberanos de EE UU, Japón o Francia están tensando los tipos de interés de los bonos hasta niveles desconocidos, y están marcando los niveles verdaderos de los tipos de interés que financian la economía, que no tiene otra referencia real que el bono a 10 años.
En Japón, y pese al intervencionismo de su banco central desde hace más de 40 años, su deuda marca rendimientos del 3%; Francia sólo logra colocar bonos a 10 años por encima del 4,5%; y EE UU registra en el mercado secundario tipos superiores al 5% en los bonos a muy largo plazo, máximos desde 2007. Economías con menores niveles de pasivo siguen la misma senda ascendente, aunque más moderada. Pero, a fin de cuentas, esos son los precios del dinero para la inversión, que precisa periodos de maduración similares a los plazos de la deuda a 10 años. Y tales precios condicionan los volúmenes de inversión y la llegada de dinero nuevo (excepción hecha de quienes se refugian en los bonos y restan posibilidades a la economía productiva), e introducen un factor más de riesgo que los bancos centrales no pueden ignorar en sus intentos por preservar el crecimiento.
Por tanto, los mercados de deuda hacen una buena parte del trabajo a los líderes monetarios, a condición de perder poder de decisión, pues sus tarifas oficiales corren detrás de las rentabilidades de los bonos. Pero alertan también con sus señales de la posibilidad nada desdeñable de que tengan que hacer uso de herramientas nuevas en sus funciones, como es la compra de activos soberanos de los tesoros más estresados para aliviar tipos, primero, y, quién sabe si para aliviar presupuestos, y rescatar, como ya ocurrió en Europa y EE UU en la última gran crisis, los aparatos fiscales más endeudados.
Tal opción, en absoluto descartable, volverá a exigir mayor cantidad de recursos, con los riesgos que tiene para la política antiinflacionista inyectar dinero adicional al mercado y ampliar los balances de los bancos centrales, cuando todavía no los han aliviado plenamente de las grandes operaciones de la segunda década del siglo, pese a la activa política de esterilización de las compras.
Sería, por tanto, un problema añadido, y quizás el más difícil de resolver, a la lucha contra una inflación que puede ampliar el escenario temporal si lo hace la guerra, y que terminará infectando, como ha pasado siempre, desde la energía a todos los servicios y manufacturas. Los escenarios planteados por el Banco Central Europeo no dejan margen a la alegría, pese a que tiene los tipos de interés (2,5%) aún en niveles no restrictivos del crédito.
Pero menos margen proporcionan todavía los niveles de crecimiento de la economía, que, combinados con los de los precios, permiten asegurar que estamos en la frontera misma de la estanflación (inflación sin crecimiento). Un escenario que el propio celo rigorista de los bancos centrales podría precipitar, dado que el mandamiento número uno es el control de la inflación para preservar el valor del dinero. El crecimiento siempre puede esperar. En Europa el margen de maniobra fiscal es muy pequeño por la situación de unos pocos países, pero sobre todo de Francia (es una incógnita a ocho meses de sus elecciones presidenciales), puesto que las economías más grandes se mueven en tasas de crecimiento inferiores al 1% y con poca capacidad de estímulo público, con la salvedad de Alemania.
Al otro lado del Atlántico el crecimiento se ha debilitado (en torno al 1,5%), pero mantiene estándares de empleo muy generosos. En todo caso, la inflación empuja al intervencionismo de la Reserva Federal con tipos más elevados, aunque el quid de la cuestión sigue estando en la deuda pública. La trampa en el solitario ensayada por el secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha explicitado que las recompras de deuda por parte del propio Tesoro no funcionan igual que cuando una cotizada recompra y amortiza sus acciones, y que los tipos caros ni se inmutan. Pruebe usted, señor Bessent, con recortes del gasto público: verá cómo el mercado de bonos se lo agradece.
En definitiva, que los bancos centrales están ante un triple dilema de exigente resolución, y con la mayoría de las variables que lo movilizan (energía, deuda y gasto público) fuera del alcance de sus manos. Al menos, al contrario que los políticos, que viven en la confrontación diplomática en los últimos años, comparten siempre los criterios y todos miran de reojo las decisiones de los otros.
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