Después de años en los que el endeudamiento y la deuda de Francia han aumentado sin causar apenas inquietud, el repunte de las rentabilidades está haciendo por fin que los inversores se den cuenta de que se están quemando. Lo que no está claro, sin embargo, es si Francia o el Banco Central Europeo pueden bajar la temperatura, ni cuándo podrán hacerlo.
Si el ajuste se aplaza hasta que estalle una crisis económica, la austeridad necesaria será mucho más severa
Después de años en los que el endeudamiento y la deuda de Francia han aumentado sin causar apenas inquietud, el repunte de las rentabilidades está haciendo por fin que los inversores se den cuenta de que se están quemando. Lo que no está claro, sin embargo, es si Francia o el Banco Central Europeo pueden bajar la temperatura, ni cuándo podrán hacerlo.
La precaria situación presupuestaria del país no es ningún secreto. Las dádivas fiscales del presidente Emmanuel Macron, el estancamiento del crecimiento y unos presupuestos poco ambiciosos han elevado la deuda del Gobierno a unos 3,6 billones de euros. Según las previsiones del Fondo Monetario Internacional, el déficit alcanzará este año el 5,4% del producto interior bruto (PIB).
El contexto internacional tampoco ha ayudado. La crisis energética provocada por la guerra de Donald Trump en Irán ha llevado a los bancos centrales a subir los tipos. Pero los factores internos están teniendo un gran impacto en Francia: sus bonos a 10 años ofrecen una rentabilidad cercana al 5%, más de 150 puntos básicos por encima de la deuda alemana equivalente. Este diferencial, que los inversores consideran la prima exigida por mantener deuda de mayor riesgo, se ha triplicado desde febrero y es el más amplio desde la crisis del euro de 2011. Esto convierte a Francia en el Estado con más riesgo de la zona de la moneda única.
Cuesta imaginar que el Elíseo adopte las medidas necesarias. El Reagrupamiento Nacional de Marine Le Pen parece encaminado a ganar las elecciones presidenciales, en 2027, pero, aunque convocara comicios legislativos justo después, los sondeos apuntan a que no tendría la mayoría necesaria para imponer disciplina presupuestaria.
Puede que el pánico absoluto no esté justificado. Primero, París todavía destina relativamente poco dinero al servicio del conjunto de sus obligaciones, gracias a años de emisiones baratas durante la etapa de tipos negativos del BCE. Según Oxford Economics, los pagos de intereses ascenderán este año al 2,3% del PIB, frente al 3,9% de Italia. Con un vencimiento medio de la deuda de unos ocho años, incluso los grandes saltos de las rentabilidades tardan en trasladarse a los costes de financiación de Francia. Mientras, sus propios ciudadanos poseen la mitad de la deuda y los bancos tienen margen para intervenir y comprar más.
Segundo, casi con toda seguridad el BCE rescataría al país antes de que llegara a una suspensión de pagos soberana. La economía francesa, de 3,1 billones, es demasiado grande para dejarla caer: hacerlo arrastraría a entidades francesas por lo demás saneadas —entre ellas cuatro de importancia sistémica mundial: BNP Paribas, Crédit Agricole, Groupe BPCE y Société Générale— y pondría en peligro la propia moneda única. Tanto el expresidente del BCE Mario Draghi como la actual, Christine Lagarde, han mostrado su disposición a someter a los mercados en momentos de crisis.
Pero quizá la situación tenga que empeorar mucho antes de poder mejorar. Sirvan unas cifras ilustrativas: supongamos que la deuda alcanza este año el 119% del PIB, como espera el FMI, y que el producto nominal francés crece un 3% anual a partir del próximo ejercicio, más o menos lo que proyectan los economistas. Por pura aritmética, mantener estable la ratio de deuda exigiría un déficit no superior al 3,5% del PIB anual, una reducción de 1,9 puntos porcentuales respecto al nivel actual.
Y la situación aún empeora: a medida que la deuda antigua venza y sea sustituida en los próximos años por nuevas emisiones con rentabilidades más altas, Oxford Economics prevé que la factura de intereses crezca hasta al menos el 4% del PIB, lo que elevará el déficit. Si se resta esa cifra del déficit máximo necesario del 3,5% del PIB, el saldo “primario”, que excluye los intereses, tendría que pasar del déficit del 3,1% previsto para el próximo año a un superávit del 0,5%. Semejante ajuste parece hoy muy por encima de lo políticamente viable.
Falta de ingresos
Un ejemplo: el presupuesto de este año, concebido como una solución provisional antes de las elecciones, solo aspira a reducir el déficit al 5% y aun así ha contribuido a desencadenar protestas e incendios en escuelas. El problema no es únicamente la falta de voluntad para recortar el amplio Estado del bienestar del país, sino que los franceses también han perdido capacidad para elevar los ingresos al mismo tiempo: desde 2018, la recaudación tributaria como porcentaje del PIB ha caído, en gran medida a raíz de una reforma que redujo de forma permanente las cotizaciones sociales a cargo de las empresas. A ello se suma el aumento a largo plazo del coste de las pensiones, en medio de una fuerte resistencia a elevar la baja edad de jubilación francesa.
El otro gran obstáculo es que, aunque el BCE dispone de todo un arsenal de mangueras, ninguna encaja fácilmente con el caso francés. Las denominadas operaciones monetarias de compraventa (OMT, por sus siglas en inglés) dependen de que el país esté dispuesto a someterse a un ajuste presupuestario y a la supervisión de la UE. Mientras, el instrumento para la protección de la transmisión (TPI), presentado tras la pandemia, impone condiciones menos estrictas, pero no está concebido para aislar a los países de las consecuencias de sus propias políticas. Además, sigue exigiendo el cumplimiento de las reglas presupuestarias europeas, que incluyen un límite del déficit del 3%.
Para que el BCE empezara a comprar, probablemente los diferenciales tendrían que ser mucho mayores. Capital Economics sitúa un posible umbral de intervención en al menos 250 puntos básicos. En 2018, el diferencial italiano superó los 300 puntos básicos cuando llegó al poder una coalición de fuerzas anti-UE. El BCE no compró bonos entonces, pese a que Roma lidiaba con un déficit más de tres puntos porcentuales del PIB inferior al que tiene París hoy.
La clave, por tanto, es si una eventual presidencia de Le Pen podría evitar alimentar el temor a una salida francesa del euro y dar muestras de responsabilidad presupuestaria, de forma que resultara políticamente viable que el BCE al menos hablara de comprar bonos. Al fin y al cabo, la mera alusión de Draghi a las OMT bastó para calmar a los inversores en 2012.
Pero las declaraciones de Le Pen han sido hasta ahora contradictorias: ha presentado planes para aplicar una austeridad rápida, al tiempo que insiste en incumplir la contribución francesa al presupuesto de la UE y se niega a respaldar nuevos aumentos de la edad de jubilación. Además, su victoria provocaría todavía más protestas de la izquierda, lo que reduciría aún más sus posibilidades de alcanzar acuerdos en los futuros parlamentos.
Por ahora, la presión de los mercados sencillamente no ha llegado al punto de condicionar la política francesa. Esto es una bendición para los inversores, porque implica que hay pocas ventas forzosas, pero también una maldición: ofrece escasos incentivos para que las autoridades rediseñen la política presupuestaria o para que las instituciones de la zona euro intervengan.
En vez de ello, es probable que la menguante confianza de los inversores en Francia frene el crecimiento y siga elevando los costes de financiación en los próximos meses y años. Cuando finalmente estalle una verdadera crisis económica, la austeridad posterior será mucho más dura. Que exista una válvula de escape sirve de escaso consuelo a quienes ya están con el agua al cuello.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías.
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